1. Всякого рода ценная бумага, приносящая фиксиро­ванный процент (вексель, облигация или долговое обяза­тельство), есть обещание уплатить в будущем определен­ную сумму денег. Однако есть определенные виды доку­ментов, заключающих в себе обязательства, документов, которые обычно не относятся к ценным бумагам, а счита­ются непосредственно деньгами, хотя к ним применима такая же классификация. Банковские депозиты, обычно относящиеся в настоящее время к деньгам, представляют собой обещание уплатить деньги в будущем; даже банкно­ты - обещание уплатить деньги. Такой характер банкнот не требует объяснений и понятен здравому смыслу в тех случаях, когда банкноты представляют собой обещание уплатить какие-то иные деньги (золото или банковские билеты какого-то превосходящего данный по влиянию банка). Если же исключительные (superior) деньги исче­зают из обращения, складывается парадоксальная ситуа­ция. И эта парадоксальность отражает само существо про­блемы, она вовсе не случайна. Благо - иметь у себя в кармане постоянное напоминание об этом парадоксе в ви­де надписи на банкноте в 1 ф. ст.: «Английский банк обе­щает заплатить по требованию предъявителя сумму в 1 ф. ст.».

Те ценные бумаги, которые являются деньгами, отлича­ются от ценных бумаг, не являющихся деньгами, тем, что не приносят процента. Иначе говоря, их дисконтированная стоимость равна номинальной стоимости, а не ниже ее, как это наблюдается в случае с векселями. При рассмотрении с подобной точки зрения деньги оказываются просто са­мым совершенным видом ценных бумаг; прочие ценные бумаги менее совершенны, и этим несовершенством обус­ловлена их более низкая цена. Норма процента на эти ценные бумаги служит мерой их несовершенной «денежности» («moneyness»). Таким образом, проблема природы денег и проблема природы процента по существа одинако­вы. Как только мы поймем, что же это такое, что застав­ляет людей больше отдавать за те ценные бумаги, которые считаются деньгами, чем за ценные бумаги, не являющие­ся деньгами, мы также узнаем, почему платится процент.

Как мы уже видели в посвященной проценту предыду­щей главе, процент на реальные ценные бумаги должен быть частично обусловлен существованием риска, который связан с неуплатой долга, а частично (по крайней мере это относится к ценным бумагам с длительным сроком погашения) - неопределенностью будущих денежных процентных ставок. Оба эти фактора в конечном счете связаны с риском, и, если бы только они и определяли процент, было бы справедливо утверждение, что процент. представляет собой, по существу, не что иное, как премию за риск. Такова, как я понимаю, точка зрения г-на Кейнса; его концепция «Предпочтения Ликвидности» сводит, как представляется, всю величину процента к действию; этих двух факторов риска [См.: Дж. М. Кейнс. «Общая теория занятости, процента и денег», гл. 13.]. Однако сказать, что норма, процента на абсолютно надежные ценные бумаги определяется не чем иным как неопределенностью будущих процентных ставок,- значит, видимо, оставить понятие процента подвешенным в воздухе; у всякого исследователя, возникает при этом упорное убеждение, что здесь что-то еще надо сказать. Попробуем выяснить, чем же это «что-то» должно быть.

2. Ближе всего мы подойдем к пониманию истинной природы процента, если рассмотрим взаимоотношения, между деньгами и теми ценными бумагами, которые боль­ше других являются деньгами, не будучи, однако, деньга­ми совершенно. Это свойство можно обнаружить у самого краткосрочного векселя, выписанного к уплате в довольно близком будущем, при условии, что данный вексель явля­ется абсолютно надежным с точки зрения риска неуплаты. Если мы сумеем обнаружить причину, в соответствии с ко­торой такой вексель выставляется по меньшей, чем номинальная, стоимости, по меньшей, иначе говоря, цене, чем деньги той же номинальной стоимости, это значит, что мы нашли причину существования процента.

Начнем рассмотрение этой проблемы с точки зрения тех моделей, которые мы изучали до сих пор. (На самом деле этот вопрос не относится к числу тех, которые можно обсуждать только с помощью использованных в нашей модели понятий, хотя все-таки система этих понятий по­звонила нам удачно начать работу).

Пусть рынки открыты только по Понедельникам и пусть самой краткосрочной ценной бумагой является не­дельный (от одного Понедельника до другого) вексель. Может ли такой вексель продаваться со скидкой относительно денег? (До сих пор мы подразумевали, что это воз­можно, но теперь, как видим, следует поставить такое предположение под вопрос). Если вексель продается со скидкой и, соответственно, приносит процент, то сущест­вует ли причина, позволяющая удержать индивида от вло­жений свободных денежных средств в векселя и хранение этих средств в такой форме в течение недели? Если такой причины нет, то у денег нет и преимуществ, по сравнению с векселями, а, следовательно, деньги не могут продавать­ся с надбавкой по отношению к векселям. Норма процента должна быть равна нулю.

О единственной побудительной причине, заставляющей людей держать при себе деньги, мы уже упоминали в пре­дыдущей главе; теперь же необходимо исследовать этот вопрос подробнее. Если блага оплачиваются людям в де­нежной форме, то превращение наличных денег в векселя предполагает совершение отдельной сделки, и трудности, связанные с заключением такой сделки, могут перекрыть выигрыш, связанный с получением процента. Если бы это препятствие было устранено, и люди смогли бы без хло­пот приобрести надежные векселя, они пожелали "бы пре­вращать все свои деньги в векселя, пока существует хоть какой-то процентный доход. В соответствии с условиями нашей модели трудности, связанные с совершением сделок, должны существовать; они и объясняют возникновение краткосрочной нормы процента.

Эта норма процента измеряет усилия, которые связаны с инвестированием денежных средств, предпринимаемые не обычным, а предельным заимодавцем. Нет основании полагать, будто издержки, связанные с подобным вложе­нием средств, будут одинаковы для разных заимодавцев. Осуществление сравнительно незначительных сделок может зачастую сопровождаться практически такими же усилиями, как и осуществление значительных сделок; общая же величина процента на крупную сумму значительно выше, чем на мелкую. Таким образом, крупные капиталисты будут гораздо легче склоняться к покупке векселей, чем мелкие. При условии, что спрос на однонедельные ссуды незначителен и удовлетворяется исключительнее за счет средств крупных капиталистов, норма процента по этим ссудам будет очень низкой - практически близкой к нулю. Но если возникает необходимость в привлечении средств сравнительно мелких кредиторов, то можно предположить, что ставка процента резко подскочит.

Это один взгляд на определение краткосрочной нормы процента, однако его нельзя считать совершенно удовлетворительным даже в рамках нашей модели. Ведь величина издержек, связанных с операцией приобретения векселей. может препятствовать их покупке, когда необходимо заключение отдельной сделки, состоящей в покупке векселей. Но люди должны совершать такие сделки, если им за продаваемые блага платят чем-то иным, а именно, деньгами. Итак, если приобретение векселей совершенно не связано с риском (а мы допустили, что рассматриваем обращение векселей, покупка которых не предполагает риска неуплаты), то почему бы людям не расплачиваться векселями, вместо того чтобы расплачиваться деньгами? Если бы такая форма расчетов была распространена, вложение средств не сопровождалось бы издержками, а следовательно, не оказалось бы причин для того, чтобы продавать векселя со скидкой.

И это не причудливая гипотеза, это то, что происходят в действительности с определенного вида векселями. Как мы видели в начале данной главы, банковские билеты (и даже банковские депозиты) суть векселя, которые не продаются со скидкой и, следовательно, считаются видом денег. Когда риск неуплаты исключается, так что все ведущие торговлю лица считают (и это известно), что приобретение определенного векселя не связано с риском, нет оснований полагать, будто этот вексель станет продаваться со скидкой, поскольку исчезнут обстоятельства, вызывающие издержки инвестирования. Однако эта всеобщая готовность акцептовать векселя не означает еще отсутствия риска, связанного с неуплатой, который мы прежде допускали. Лица, действительно принимающие те или иные векселя, могут действительно считать, что их приобретение совершенно не связано с риском, однако это могут быть совсем не те люди, кому должен платить эмитент векселя. Последние не приняли бы его векселей, и. он обя­зан платить наличными, а те, кто принимает векселя, очень хотят предоставить кредит, но требуют уплаты процента в качестве компенсации за издержки, связанные с вложением средств.

Итак, несовершенная «денежность» тех векселей, которые не являются деньгами, обусловлена тем, что их не принимают, и это вызывает все затруднения, связанные с вложением средств в векселя, и, соответственно, продажу векселей со скидкой.

3. Вот и все, что нужно сказать (в рамках нашей моде­ли) о взаимосвязи денег и процента. Теперь мы узнали, чем обусловлена краткосрочная ставка процента; движе­ние долгосрочной ставки мы выясняли в гл. XI, основы­ваясь на предположениях о будущем движении кратко­срочной ставки. Однако поскольку в действительности не существует как минимального периода для заимствования и кредитования, так и выделенных для торговли «рыноч­ных дней» (как мы для удобства изложения допустили), на тех обусловленных, как мы считали, движениями крат­косрочной ставки явлениях сказывается возможность спе­куляции, о которой говорилось выше. В действительности не бывает ставки столь краткосрочной, что на ее движении не сказались бы спекулятивные моменты, как не бывает и ставки столь долгосрочной, чтобы на ее движении не отразилось существование преимуществ, связанных с раз­личными возможностями использования средств в форме наличных денег.

Всякий, кто приобретает вексель, выставленный на срок, который превышает минимальный период (на прак­тике это будет любой вексель), должен принимать во вни­мание возможность того, что он может пожелать исполь­зовать свои средства до наступления срока погашения век­селя. Если бы это случилось, потребовалось бы переучесть вексель, а переучет векселя в любом случае предполагает дополнительные усилия, равные первоначальным, связан­ным с приобретением векселя (или даже большие); эти усилия могут быть связаны с риском и в дальнейшем, по­скольку в период между первоначальным вложением средств в приобретение векселя и датой его переучета ставка процента может возрасти, и покупатель векселя окажется в неблагоприятных условиях. Чем дольше не на­ступает срок платежа по векселю, тем выше, однако, степень этого риска. Таким образом, как следует из нашего предыдущего обсуждения долгосрочной ставки процента, величина этого процента, в нормальных условиях, превосходит, наверное, краткосрочный процент на величину пре­мии за риск (назначение последней - компенсировать риск, связанный с неблагоприятным движением процент­ных ставок). Этого рода премия за риск имеет основополагающее значение для выяснения различий между долгосрочными и краткосрочными ставками. Однако чем короче срок, на который выдается вексель, тем менее важное зна­чение имеет фактор риска. Если есть необходимость в пе­реучете векселя, то будут наблюдаться единственного рода потери - усилия, связанные просто с переучетом векселя; в данном случае риском, который необходимо главным образом принять во внимание, будет именно риск, связанный с данными усилиями.

Подытожим сделанные выводы. Ценные бумаги, которые обычно не принимаются в уплату долга, приносят не­которые процентные доходы, так как являются несовер­шенными «деньгами». Даже при том условии, что креди­торы исключают возможность неуплаты долга, хранение средств в форме ценных бумаг, а не в форме денег влечет за собой издержки и риск, за что кредиторы требуют опре­деленной компенсации. (1) Если срок, на который выдав вексель, настолько короткий, что возможность переучета векселя исключается, то вексель является неполноценным только с одной точки зрения - с точки зрения существования затрат на инвестирование средств, так что величина нормы процента соответствует затратам на соответствующие инвестиции предельного заимодавца. (2) Если срок векселя несколько длиннее, то следует рассматривать возможность переучета векселя. Норма процента в таком слу­чае будет возмещать риск, связанный с необходимостью переучета векселя, компенсируя усилия, обусловленные такого рода непредвиденными обстоятельствами. (3) Что касается векселей, выданных на еще более продолжитель­ное время, долгосрочных ценных бумаг в целом, а также (в ряде случаев) и краткосрочных векселей, необходимо рассматривать дополнительный риск, связанный с возмож­ным переучетом векселя, осуществляемым непременно в неблагоприятных условиях. Такой дополнительный риск всегда возмещается нормой процента на долгосрочные цен­ные бумаги; возмещение риска, связанного с приобретени­ем краткосрочных ценных бумаг, наблюдается только в том случае, когда уже присутствует риск первого рода - риск, связанный с переучетом векселей. Таким образом, можно предполагать, что фактор риска определяет кратко­срочную процентную ставку, по существу, в условиях на­пряжения экономики - в так или иначе кризисных усло­виях.

4. Поведение различного рода ценных бумаг, которые мы рассмотрели (включая деньги), очень напоминает дви­жение цепочки взаимозаменяемых товаров, например, зер­на или сахара различного качества. Деньги, естественно, в таком случае наделяются высшей категорией качества, поэтому остальные ценные бумаги продаются со скидкой по отношению к ним [Единственное исключение из этого правила можно обнару­жить в тех случаях, когда хранение денег не представляется совершенно надежным и запас денег подвергается обесценению (в денежном выражении) в результате краж и конфискаций. Здесь кроется причина того, что люди готовы платить банку комиссион­ные за хранение небольших сумм, иначе говоря, они получают от­рицательный процентный доход.]. Именно потому, что деньги и цен­ные бумаги составляют цепочку заменителей, норма про­цента обычно положительна; по этой же причине (за исключением случая, когда очень велик риск неуплаты) она обыкновенно невелика: всего лишь несколько процент­ных пунктов ежегодно.

На ранних стадиях развития общества деньги, которые только и характеризовались высшим качеством, были обычно каким-либо материальным товаром длительного пользования, и по этой причине нелегко было различить спрос на товар как на деньги и спрос на него как на потре­бительское благо длительного пользования или даже по­нять, что может означать спрос на деньги как на деньги. Но как только некоторого рода обещания об уплате денег распространились настолько широко, что стали совершен­ными заменителями первоначальных денег, и им, наряду с первоначальными деньгами, стали приписывать высшее качество, сделалось ясно, что чисто денежный спрос при­обрел независимое существование. Кончилась зародыше­вая стадия денег как потребительского блага длительного пользования - они превратились в истинные деньги, кото­рые являются не чем иным, как самым совершенным ви­дом ценных бумаг.

Краткосрочные векселя образуют следующую катего­рию; это не вполне совершенные деньги, но все-таки близкий заменитель денег. Насколько близкий, наглядно можно судить, если сравнить наблюдаемые (на организован­ном рынке) типичные различия в денежной оценке первоклассных трехмесячных векселей и различия в относительной стоимости различных категорий одного и того же вещественного товара. 100 ф. ст. - невероятно высокая цена векселя на 100 ф. ст., а 98 ф. ст. - неверо­ятно низкая. Нам следует рассматривать два полноценных материальных блага как весьма полноценные заменители, даже если их относительные стоимости подвержены гораз­до большим расхождениям, чем в этом примере.

Долгосрочные ценные бумаги образуют еще более низ­кую категорию ценных бумаг, ценятся меньше, и, если судить по тому, как колеблется их стоимость, являются очевидно, гораздо менее совершенным заменителем денег. (Ежегодная норма процента по долгосрочным ценным бу­магам, без учета риска неуплаты, может быть значитель­но меньше подвержена колебаниям, чем норма процента в годовом исчислении по краткосрочным ценным бумагам, однако капитальная стоимость долгосрочных ценных бу­маг подвержена колебаниям значительно больше). И все-таки действительно наблюдаются отношения заме­няемости между деньгами и долгосрочными ценными бу­магами. Может оказаться полезным рассмотреть ее от­дельные формы.

Во-первых, рассмотрим случай, когда обычный мелкий вкладчик покупает долгосрочные ценные бумаги, чтобы жить на получаемый процентный доход. Прежде чем сде­лать вложения, он должен накопить некоторую сумму на­личных денег - ведь вложению в ценные бумаги слишком мелких сумм препятствуют соответствующие издержки и усилия. С точки зрения нашего вкладчика, издержки, связанные с инвестированием денег,- дело очень важное; эти издержки служат, вероятно, главным фактором, определяющим дату превращения денег в ценные бумаги. Итак, в этом случае не может быть особенно сильных от­ношений заменяемости между деньгами и ценными бума­гами; движение нормы процента иногда способно изме­нить время покупки ценных бумаг, но следовало бы пред­положить, что норма процента должна изменяться очень сильно, чтобы это изменение сказалось на совершении де­нежной сделки.

Во-вторых, есть более расчетливый вкладчик. Если он недостаточно осведомлен о положении на денежном рын­ке, чтобы немедленно получить краткосрочный заем, он воспользуется рынком долгосрочных ценных бумаг, поме­щая в них временно свободные средства. К этой группе вкладчиков относятся все частные лица, которые должны уделять немало внимания капитальной стоимости своих ценных бумаг, так как хотят продать их с целью приобрести какую-либо собственность (дома и т. п.), те концерны и учреждения, которые частично вкладывают свои активы в ценные бумаги (в наши дни эти вкладчики играют в эко­номике очень важную роль), и, наконец, вкладчики, заня­тые спекуляцией в узком смысле этого слова, выходящие на рынок, чтобы увеличить свой капитал путем спекуля­ции, и готовые, следовательно, потерпеть убытки. Для всех этих вкладчиков различие между деньгами и ценными бумагами в высшей степени ощутимо - чем сильнее их заботит возможность понести потери, тем легче они меня­ют тактику с изменением нормы