1. Необходимость в основательном исследовании про­блемы процента появляется совершенно естественно, после обсуждения вопросов, содержащихся в предыдущей главе. Мы научились различать сделки в зависимости от време­ни, когда они должны совершаться. Сделкам на наличный товар (spot transactions) положено осуществляться в теку­щий период, иначе говоря, в течение той недели, когда эти сделки заключаются. Сделки на срок (forward transacti­ons) должны совершаться в будущем - в этих сделках в течение одной и той же недели в будущем участвуют представители обеих заключающих сделку сторон. Однако нет причин для того, чтобы полагать, будто оба участника сделки совершают ее в один день. Таким образом, мы по­лучаем третий вид сделок - кредитные. Такая сделка подразумевает, что только один ее участник выполняет свои обязательства в текущий момент, другой же участник обязан совершить сделку в тот или иной день (или в не­сколько дней) в будущем. Существенной особенностью кредитной сделки служит ее разделенность во времени.

Всякий обмен существующих в данный момент товаров или услуг на обещание предоставить в будущем товары или услуги с экономической точки зрения характеризуется как заем. Однако в действительности среди всех кредит­ных сделок преобладают сделки определенного вида, пред­полагающие, что сделка совершается обоими участниками в денежной форме. Но это на деле вовсе не единственная форма такой сделки. Непосредственный обмен существую­щих в данный момент реальных товаров на будущие ре­альные товары редко наблюдается по той же самой причи­не, по которой редко случается обмен в настоящем реаль­ных товаров одного вида на реальные товары другого ви­да - речь идет о неудобствах бартерной торговли. Однако люди вовсе не редко обменивают нынешние товары на обещание уплатить деньги в будущем (здесь наблюдается отсрочка платежа); кроме того, vice versa*, они обменива­ют готовые деньги на обещание поставить товары в буду­щем (наблюдается досрочный платеж). И дело не в том, что подобные сделки не практикуются - дело в том, что, как естественно полагают, они состоят из денежной ссуды плюс сделка при продаже за наличные, или срочная сдел­ка. На самом деле всякую кредитную сделку можно пред­ставить таким образом.

Даже чисто бартерный обмен нынешних товаров на то­вары будущие (например, обмен некоторого количества кофе сегодня на кофе через год) можно свести к сделке на наличный товар (или к сделке на срок) и к денежной ссуде. Если есть рынки, где осуществляется торговля с поставкой в будущем, то всегда неявно устанавливается про­центная ставка, выраженная в реальных величинах. Пред­положим, что денежная ставка процента по годовому зай­му составляет 5 процентов, а цена кофе, установленная при заключении срочной сделки (с доставкой товара через 12 месяцев), на 3 процента превышает его цену, установ­ленную при заключении сделки на наличный товар. Тогда возможно дать кофе взаймы на один год, продавая его за наличные и ссужая вырученные деньги, а затем покрывая продажу покупкой на рынке, где осуществляются срочные сделки. При совершении такой цепочки сделок устанавли­вается совершенно определенная норма процента, выра­женная в единицах кофе. Теперь 1 единица кофе обмени­вается на 105/103 единиц кофе, которые должны быть до­ставлены покупателю через год. Так что установленная норма процента составит примерно 2% в единицах кофе [Ср.: Дж. М. Кейнс. Общая теория занятости, процента и денег, с. 292-294. Стоит отметить формулу: норма процента на товар приблизительно равна норме процента на деньги за вычетом контанго (величина превышения цены, установленной при заключении срочных сделок, над ценой, установленной при заключении сделок на наличный товар).]. (Норма процента на кофе окажется такой же, как норма процента на деньги, если цена кофе при продаже с немед­ленной доставкой и при продаже с доставкой в будущем совпадают [Деятельность иностранной фондовой биржи дает нам пример того, что происходит, когда образуется рынок ссуд для каждого из двух товаров (валют), которые участвуют в сделках на наличный товар и в срочных сделках. Когда все четыре рынка свободны от ограничении, невозможно даже временное равновесие, если только не сохраняется указанное отношение между ценами товаров (ска­жем, если только скидка на франки, участвующие в срочных сдел­ках, не равна разнице между процентными ставками в Париже и Лондоне за соответствующий период). Если же данное условие пе­рестает вообще соблюдаться, то сфера совершения сделок ограни­чивается одним (по крайней мере) рынком из четырех. (Следует подчеркнуть, что все четыре рынка взаимозависимы и в процессе установления равновесия может быть затронуто движение товаров на каждом из них или на всех вместе).].)

Таким образом, норма процента на товар не представ­ляет для нас особой важности; ее движение отражает по­ведение системы в той части, на которой мы внимания не сосредоточили, точно так же, как и на курсе обмена двух товаров в сделках на наличный товар, когда ни один из этих товаров не служит единицей масштаба стоимости. Не делая каких-либо дополнительных предположений о свой­ствах денег (кроме уже принятого допущения, согласно которому в качестве масштаба стоимости выбирается ка­кой-либо товар), мы можем допустить, что все ссуды име­ют денежную форму (и поэтому всякой долговой сделке можно придать денежную форму, представив ее как де­нежный заем наряду с совершением сделки на наличный товар или сделки на срок).

2. Теперь мы можем направить усилия на изучение де­нежной нормы процента. Однако даже в этой области нам предстоит столкнуться со сбивающим исследователя с тол­ку затруднением. Денежные процентные ставки, выплачи­ваемые по разного срока ссудам, различаются между собой по двум главным причинам: 1) различна продолжитель­ность займов, а также неодинаков характер распределения выплат во времени; 2) заемщиков характеризует различ­ная степень риска, связанного с возможностью неуплаты процентов. Возможны и другие различия в условиях кредитования, но названные причины остаются главными из тех, что нам предстоит рассмотреть.

Вопрос о риске возникает уже при обсуждении названных причин, однако он отодвигается на второй план, когда речь идет о «премии за риск» (risk premium) - элементе процентной ставки, как это обычно понимают. Когда заем­щик обладает слабой кредитоспособностью, его обещанию выплачивать долг в будущем определенными долями не придадут такого значения, как если бы его положение было прочным. Следует различать в данном случае два момента. Первое. Заслуживающий доверия заемщик гарантирует заимодавцу уверенность в том, что обещанные платежи будут внесены; тем самым у заимодавца склады­ваются практически определенные представления о буду­щем; в противном же случае эти представления не будут четкими. Второе. Предположительно ненадежный заемщик, даже если он не нарушит своих обязательств, не заплатит больше, чем должен. Тем самым определяются максималь­ные поступления, на которые может рассчитывать кре­дитор; возможны отклонения от этой суммы только в одном направлении. Это означает, что средняя сумма воз­можных исходов сделки меньше, чем когда заимодавец имеет дело с платежеспособным заемщиком; в противном же случае разброс возможных значений исхода больше. Подобные соображения могут, как считается, отпугнуть заимодавца, так что он проявит склонность дать ссуду сравнительно ненадежному заемщику только в том слу­чае, когда условия кредита окажутся для заимодавца луч­ше.

Подробный анализ действия фактора риска на ссудном рынке оказался бы довольно сложным - здесь мы не бу­дем и пытаться заходить так далеко. Одно необходимо рас­смотреть - тот факт, что кредитоспособность заемщиков служит вопросом индивидуальных оценок заимодавцев, и эти оценки, видимо, различны. Так, когда предпринимате­лю требуется занять лишь немного денег, он может полу­чить их, обратившись к узкому кругу влиятельных кредиторов, имеющих в его глазах хорошую репутацию и способ­ных, по его мнению, предоставить ссуду на относительно благоприятных условиях. Если же он пожелает занять еще больше, то должен будет обратиться или непосредственно к заимодавцам, занимающим на рынке менее ответствен­ное положение (таким, которым он должен будет предло­жить сравнительно хорошие условия займа), или к некото­рым из влиятельных кредиторов с просьбой поручительства за него (они могут сами прибегнуть к займам, ссужая дан­ного предпринимателя за счет полученных средств, могут предоставить и какие-либо гарантии или прибегнуть в акцептированию). Однако вынужденные так поступать заимодавцы несут бремя дополнительного риска, за что и требуют компенсации.

Количество денег, которое определенный заемщик мо­жет получить у определенного заимодавца, обусловлено, в частности, ограниченностью средств у других кредиторов; непосредственно же оно обусловлено существованием того риска, который заимодавец взваливает на себя, отдавая слишком много средств лишь одному заемщику, т. е. «рис­ковать всем сразу». Улучшение условий кредитования (под ним можно понимать повышение процентной ставки, хотя улучшение условий кредитования не обязательно принимает столь явную форму) позволяет добиться от отдельных кредиторов повышения размеров ссуды. По причинам, которые мы только что объяснили, обычно уда­ется увеличить размеры кредитов, содействуя склонности новых кредиторов к действиям на ссудном рынке. Как ока­зывается, таким образом, положению каждого отдельного заемщика соответствует «кривая предложения ссудного капитала»; она подобна кривым предложения прочих факторов производства, которые соответствуют положению производителя в условиях, когда он является «монопсонистом» (т. е. монопольным покупателем). Нет оснований полагать, что эта кривая будет совершенно эластичной, по крайней мере для случая, когда суммы требуемых взаймы денег сильно различаются между собой. Подобные рассуж­дения привлекают в сферу теории процента вопросы, аналогичные тем, которые обсуждались исследовате­лями Несовершенной Конкуренции, и, несомненно, в це­лостной теории процента необходимо эти вопросы затро­нуть[Таким образом, представляется, что усложнение финансовой структуры фирм во многом связано с попытками установить ценовую дискриминацию на рынке капитала.]. Я не в состоянии предпринять здесь решение этой задачи, но мы не должны упускать из виду все-таки эти проблемы.

3. Используя наш подход к анализу, можно сказать го­раздо больше о различиях в уровнях процентной ставки, различиях, связанных с неодинаковой продолжитель­ностью займов. Оказалось, что срок ссуды - это вопрос, определяемый, в частности, степенью риска (хотя важное влияние оказывают здесь и прочие факторы).

Существует четкое различие между предоставлением долгосрочных ссуд и теми долгосрочными контрактами по доставке товаров и услуг, которые, как мы видели, можно свести к объединению сделок на наличный товар и сроч­ных сделок. Контракт, предусматривающий ежемесячную доставку товаров партиями в течение шести месяцев, - это то же самое, что и сделка на наличный товар и ряд сделок на срок. Аналогичным образом, шестимесячная ссуда - это то же самое, что и ссуда на один месяц и ряд сделок по предоставлению ссуды на срок, причем каждая из этих сделок ежемесячно возобновляется (т. е. повторно ссужается сумма долга или сумма долга и процент). Вы­берем такой период времени минимальной продолжительности, что ссуды с меньшим сроком не будут учиты­ваться. Тогда любую ссуду на любой срок можно свести (посредством принятого нами метода) к ссуде на мини­мальный период и некоторому числу возобновлений сроч­ной ссуды на последовательные периоды одинаковой продолжительности. Ясно, что в наибольшей степени нашему общему методу исследования будет соответствовать мини­мальный период, равный «неделе».

Рассматривая дело таким образом, мы получим, что процентная ставка по двухнедельному займу (срок будем отсчитывать от нашего первого Понедельника) образуется путем объединения процентной ставки по сделкам с на­личностью, предусматривающим однонедельную ссуду, и ставки по «срочным» сделкам также на однонедельную ссуду, но такую ссуду, которая будет получена во второй неделе. Если процентные платежи до завершения всей сделки не вносятся, то соответствующая капитальная сум­ма, накопленная на две недели при двухнедельной процент­ной ставке, должна равняться сумме, накопленной за пер­вую неделю при однонедельной ставке процента и за вторую неделю при ставке по «срочным» сделкам. Обе эти сделки совершенно одинаковы. Итак, если мы обозначим текущие двухнедельные, трехнедельные и т. д. ставки про­цента («долгосрочные» ставки) как R₂, R₃,..., краткосроч­ные ставки по «срочным» сделкам - как r₂, r₃,..., и т. д., а текущую краткосрочную ставку (она входит в обе наши системы) - как r₁ (или R₁), то получим [Подразумевается, что речь идет об однонедельных ставках; они приведены в дробях, а не в процентных выражениях. Так, ставка, равная 1/10 процента, будет записана как 0, 001.]:

l+ R₁=1+ r₁,

(1+ R₂)²= (1+ r₁) (1+ r₂),

(l+ R₃)³ = (1+ r₁) (1+ r₂) (1+ r₃).

Если, приблизительно описывая действительность, мы по­зволим себе предположить, что имеем дело с простыми процентами, эти взаимосвязи значительно упростятся. Они будут выглядеть следующим образом:

R₁ = r₁,

2R₂ = r₁+ r₂,

3R₃ =r₁+ r₂+ r₃.

Долгосрочная ставка есть среднее арифметическое из те­кущей краткосрочной ставки и соответствующих ставок по «срочным» сделкам [Если предоставление долгосрочной ссуды предполагает обещание заемщика выплачивать процент через регулярные проме­жутки времени, а не сразу после заключения сделки, то общая формула станет сложнее, однако вид формулы простых процентов от этого, естественно, не изменится.].

4. Таким образом, процентные ставки по займам раз­личных сроков можно свести к нашей стандартной крат­косрочной ставке (процентная ставка на однонедельную ссуду) и ряду краткосрочных ставок по сделкам на срок - ставок на однонедельные ссуды, но выплачиваемых не в текущей неделе, а в какой-то неделе в будущем. По­следние совершенно аналогичны ценам, устанавливаемым при заключении срочных сделок, которые мы рассматри­вали в предыдущей главе, и определяются почти так же.

Непривычно представлять «рынок долгосрочных ссуд», используя понятия «хеджеры» (hedgers) и «спеку­лянты» (speculators), однако различие между ними здесь, как и прежде, имеет отношение к делу. При прочих рав­ных условиях некто, заключающий контракт на получение долгосрочной ссуды, подвергает себя большему риску, чем подвергал бы, не участвуя в подобной сделке. Однако есть отдельные лица (и концерны), для которых сказанное несправедливо, так как они уже связали себя обязательст­вами долгое время в будущем использовать заемный капи­тал. Может быть, они вовлечены в деятельность, которая требует значительного времени для своего завершения, дли, может быть, они планируют развивать непрерывное производство, предполагающее поступление в определенное время ресурсов и выпуск продукции, производство, которое не может быть приостановлено в той или иной стадии. Эти лица пожелают «хеджировать» поступление ссудного капитала в будущем точно так же, как они поже­лают «хеджировать» поставки сырья. Для них будет характерна высокая склонность к долгосрочным займам.

С другой же стороны рынка - со стороны продавцов - никакой подобной склонности, видимо, наблюдаться не бу­дет, хотя здесь есть одно обстоятельство, требующее вни­мания. В действительности осуществление всякой сделки требует определенного временя и усилий, и кредитные сделки не являются в этом смысле исключением. Однако выгода, которую можно ожидать от предоставления займа на очень короткий срок, весьма незначительна, так что эта выгода не компенсирует усилий, связанных с организацией предоставления такой ссуды, если только положение заимодавца на соответствующем рынке не является очень прочным. Нынче эта трудность в значительной степени преодолена благодаря развитию деятельности банков, ко­торые платят проценты по вкладам, что обеспечивает, по существу, своего рода «краткосрочный» рынок для мел­ких вкладчиков. (Это на самом деле краткосрочный ры­нок, доказательством чего служит сохранение за банком права изменять ставку процента). И тем не менее труд­ности, связанные с краткосрочным кредитованием, иногда вызывают переход кредиторов на рынок долгосрочных ссуд [В дальнейшем мы должны будем вернуться к этому важному вопросу. См. гл. XIII.].

Если рассмотреть все эти вопросы в совокупности, ока­жется, что ссудный рынок по сделкам на срок (и товарный рынок по сделкам на срок), как можно предположить, ха­рактеризуется со стороны предложения органической вя­лостью, которая обеспечивает возможности для спекуля­ции. Если предоставление долгосрочных кредитов не дает дополнительной выгоды, многие лица (и учреждения) предпочтут ссуды на короткие сроки (по крайней мере в том смысле, что они так или иначе будут держать деньги на вкладах). Однако такое положение дел обусловило бы значительное расширение спроса на долгосрочные ссуды, спроса, который оказалось бы невозможным удовлетво­рить. Заемщики начали бы предлагать все более выгодные условия заимодавцам, чтобы склонить их к предоставле­нию долгосрочных ссуд (иначе говоря, к переходу на ры­нок по сделкам на срок). Заимодавец, поддавшийся этому, оказался бы в совершенно таком положении, как спеку­лянт на товарном рынке. Он появился бы на рынке долгосрочных ссуд, только предполагая получить выгоду, и вы­году достаточную для того, чтобы компенсировать риск, которому подвергается.

Таким образом, ставка процента по срочным сделкам для той или иной будущей недели (эта ставка, как мы ви­дели, служит единицей, формирующей долгосрочные став­ки) определяется так же, как и цена товара при заклю­чении срочной сделки; она устанавливается на таком уров­не, что побуждает многих «спекулянтов» заключать сдел­ки на срок. Она окажется выше краткосрочной ставки, которая, как эти спекулянты ожидают, установится в за­данную неделю - в ином случае они не получили бы компенсации за риск (эта ставка будет-таки превосходить краткосрочную ставку на такую величину, что предельный спекулянт будет склоняться к тому, чтобы пойти на риск). Краткосрочная ставка по сделкам на срок будет, таким образом, превосходить ожидаемую краткосрочную ставку на величину премии за риск, которая в точности соответ­ствует «нормальной скидке» (normal backwardation), при­нятой на рынках товаров. Если ожидается, что краткосро�