Значение частных инвестиций

В результате развития теории экономических циклов за последние пятьдесят лет — от работ Викселя (1898 г.) [Wicksell К. Gebdzins und Guterprcise. Jena, 1908. Подробный анализ содержащегося в этой работе вклада в теорию экономических циклов см. в гл. 16 и 17 нашей книги.], Туган-Барановского (1901 г.) [Русское издание книги Туган-Барановского появилось в 1894 г., но первое немецкое издание появилось в 1901 г., а французское издание "Les Crises Industielles en Angleterre" — в 1913 г.] и Шпитгофа (1902 г.) [См. выдающуюся статью Шпитгофа в "Jahrbuch fu'r Gesetzgebung des Deutschen Reichs" (1902).] до "Трактата о деньгах" (1930 г.) и "Общей теории занятости, процента и денег" (1936 г.) Кейнса — ныне всеми признано то обстоятельство, что инвестиции являются весьма динамичным компонентом национального дохода. Когда происходит крупное изменение размеров инвестиций, можно ожидать поворота в развертывании цикла. Для изучающих конъюнктуру и консультантов по вопросам инвестирования необходимость пристального изучения возможных изменений любого компонента валовых инвестиций является само собой разумеющейся истиной. Все, что относится к новому строительству, к расходам на производственное оборудование, к накоплению товароматериальных запасов и чистым заграничным инвестициям, способствует пониманию тенденций развертывания деловой активности, уровня занятости и доходов.

Но инвестиции — это еще не все. Значительную роль играют потребительские товары длительного пользования. И все больше и больше внимания требуют к себе, в частности после Великой депрессии и особенно после второй мировой войны, изменения в сфере государственных расходов и налогов; они заслуживают почти такого же внимания, как изменения уровня валовых инвестиций. Следовательно, частные инвестиции и государственные расходы — вот те области, ще следует преимущественно искать объяснения изменений занятости и доходов. И когда частные инвестиции и государственные расходы колеблются, доходы (как мы увидим потом во всех подробностях) колеблются с умноженной силой.

Валовые и чистые инвестиции

В этой главе мы будем изучать факторы, определяющие как колебания инвестиций, так и уровень инвестиций. Если нас интересует анализ колебаний валового национального продукта, то следует обратиться к данным о валовых инвестициях; если же нас интересует чистый национальный продукт, то мы должны иметь дело с чистыми инвестициями. Колебания валовых и чистых инвестиций выражаются (в пределах кратковременных периодов) почти в одних и тех же абсолютных величинах; это объясняется тем, что разность между валовыми и чистыми инвестициями образует потребление капитальных благ, а эта величина, если ее откорректировать на изменения цен, меняется из года в год весьма незначительно. Со временем, конечно, объем потребления капитальных благ увеличивается — по мере того как растет наличная масса капитальных благ. О том, насколько стабильным бывает обычно размер потребления капитальных благ, наглядно свидетельствуют данные табл. 12, относящиеся к 1929-1946 гг. На протяжении кратковременных периодов колебания валовых и чистых инвестиций обнаруживают весьма близкое сходство. Вот почему в тех случаях, когда нас интересуют преимущественно кратковременные изменения размера инвестиций, зачастую не имеет существенного значения, изберем ли мы данные о валовых инвестициях или данные о чистых инвестициях.

Стоимость капитальных благ

Объем инвестиций будет велик тогда, когда стоимость новых капитальных благ по сравнению с затратами на них будет высока. Если это условие дано — а оно существует при всех бумах, — то побуждение к инвестированию будет сильным.

Укажем теперь, что стоимость новых капитальных благ зависит прежде всего от того, что предполагается извлечь из них, — другими словами, от того, какие прибыли предполагается от них получить. Капитальные блага, рассматриваемые в аспекте их стоимости, состоят из "ряда ожидаемых доходов" [Keynes J.M. General Theory of Employment, Interest and Money. N. Y., 1936. P.135.] от реализации произведенной с их помощью продукции за вычетом таких расходов, как заработная плата, стоимость использованных материалов и пр. До тех пор пока капитальные блага активно используются (если мы имеем дело с машинами, то это означает от трех до десяти лет), от них можно ожидать серии годовых доходов. Доходы первого года мы можем обозначить как R₁ доходы второго года как R₂ и т.д. Ряд годовых доходов от дома, например, — это ожидаемые чистые суммы квартирной платы (после вычета из валовой суммы квартирной платы налогов, эксплуатационных расходов, стоимости ремонта и пр.).

Если сумма подобного ряда доходов равнялась бы всего лишь издержкам замещения, то инвестировать средства в новые капитальные блага явно не имело бы смысла. Ежегодные доходы как раз совпадали бы в этом случае с суммой самого потребления капитальных благ — и никакой прибыли, никакой нормы дохода сверх издержек на инвестированный капитал не существовало бы. Если эти деньги вместо такого применения были бы отданы взаймы на рынке капиталов, то они по меньшей мере принесли бы существующую норму процента. Не стоило бы, очевидно, покупать капитальные блага, если нельзя ожидать, что сумма последовательных доходов превысит издержки восстановления на величину, достаточную по меньшей мере для того, чтобы доставить норму дохода на инвестированный капитал, равную норме процента, которую можно получить на рынке капиталов за отданные в заем средства. Последовательные доходы от капитальных благ должны по меньшей мере покрывать: (1) амортизационные отчисления (издержки замещения) и (2) проценты на инвестированный капитал. Для того чтобы создать сильное побуждение к инвестированию, сумма последовательных доходов должна была бы, как правило, превышать эту величину.

Предельная эффективность инвестиций

Ряд ожидаемых годовых поступлений мы будем называть ожидаемым доходом от капитальных благ. Норму дохода на первоначальную сумму денег, израсходованную для покупки добавочной единицы капитальных благ [Ирвинг Фишер назвал это "нормой дохода сверх издержек". См. гл. 17 этой книги.], мы будем называть предельной эффективностью инвестиций. Предельная эффективность инвестиций представляет собой отношение или процент; ряды годовых поступлений (или доходов), о которых речь шла раньше, представляют собой абсолютные величины. Важно поэтому четко различать: (1) ожидаемый доход от капитальных благ (ряд ожидаемых годовых поступлений) и (2) предельную эффективность инвестиций (норму поступлений сверх издержек), которую мы обозначим через r.

Для того чтобы установить предельную эффективность инвестиций r, необходимо знать две вещи: (1) ряд ожидаемых годовых поступлений и (2) издержки [Кейнс говорит в этих случаях о "цене предложения" или о "восстановительной стоимости" капитальных активов. См. Keynes J.M. General Theory of Employment. Interest and Money P. 135.] на капитальные блага. Если известно, что сумма будущих последовательных годовых доходов или поступлений превышает издержки на капитальные блага, то мы знаем, что на инвестированный капитал будет получен некоторый процент. Конкретная величина этого процента может быть легко установлена по следующей формуле, в которой С обозначает издержки на капитальные блага, R₁, R₂,..., R_n обозначают ряд ожидаемых годовых поступлений и r — предельную эффективность инвестиций:

Это уравнение попросту означает, что существует некий учетный процент (а именно r), применение которого к последовательным годовым доходам сравняло бы текущую стоимость этих учтенных будущих годовых поступлений от капитальных благ с издержками на капитальные блага. Или, выражая то же самое обратным путем, сумма денег, инвестированная в капитальные блага (а именно в С), принесет процент, равный r, если ряд ожидаемых годовых доходов равен R₁, R₂,..., R_n. Следовательно, норма предельной эффективности есть попросту выраженный в процентах размер чистого дохода, получаемого на инвестированный капитал, скажем 8 или 10 %.

Если предельная эффективность инвестиций r превышает норму процента I, которую можно получить посредством предоставления средств взаймы на рынке капиталов, то покупка капитальных благ будет выгодной. Это означает в сущности, что стоимость капитального блага превышает затраты на него. Стоимость капитального блага V равняется сумме ряда ожидаемых поступлений, учтенной для настоящего времени по существующей норме процента на ссудный капитал. Уравнение таково:

При всех случаях, когда r>i, V>С в той же пропорции. Стимул к инвестированию будет тем сильней, чем больше стоимость капитальных благ превышает издержки на них, или — что то же самое — чем больше предельная эффективность инвестиций превышает норму процента.

Укажем теперь, что при данном уровне техники ряд ожидаемых будущих поступлений (R₁, R₂,..., R_n) будет велик или мал в соответствии с тем, насколько велики размеры уже произведенных инвестиций. Из учения о законе убывающей производительности нам известно, что каждое последующее увеличение инвестиций будет приносить все меньше и меньше доходов. Если инвестиций будет производиться все больше и больше, то вся сумма R₁+ R₂+ …R_n будет уменьшаться. Отсюда следует, что с нарастанием инвестиций будет уменьшаться их предельная эффективность r. Помимо этого, представляется также вероятным, что под воздействием бума будут возрастать и издержки на капитальные блага. Предельная эффективность инвестиций r будет, таким образом, снижаться по двум причинам: во-первых, оттого, что с последовательным нарастанием инвестиций будут уменьшаться предполагаемые будущие годовые поступления, и, во-вторых, оттого, что повышаются издержки на капитальные блага. Если, например, строится все больше и больше доходных домов, то размер ожидаемых последовательных поступлений будет уменьшаться, а издержки будут увеличиваться, пока, наконец, предельная эффективность инвестиций r не упадет до уровня существующей нормы процента i. В этот момент инвестиции прекратятся и строительный бум придет к концу.

Правда, избыток оптимизма может в течение известного времени удерживать высокий уровень инвестиций. Надежды, порожденные преувеличенной уверенностью в повышательном направлении движения деловой активности, могут временно возобладать над более хладнокровными и здравыми расчетами. Волны оптимизма могут вывести инвестиции далеко за пределы потребностей, обусловленных ростом населения и изменениями уровня техники. Пока надежды на весьма выгодные доходы сохраняются, инвестирование будет продолжаться. Но оптимистические настроения могут сами по себе лишь отодвинуть сроки окончания инвестиционного бума; они не в состоянии надолго удержать такой уровень инвестиций, который значительно превышает долговременные потребности, вызываемые процессами роста и прогресса. Суровая действительность, лежащая в основе закона убывающей производительности, в конце концов восторжествует.

Мы не должны забывать, что предельная эффективность инвестиций r практически зиждется на ожиданиях бизнесмена и подвержена поэтому влиянию резких смен настроения деловых кругов. Но если определенный уровень оптимизма дан, то последовательно возрастающий объем инвестиций будет постепенно понижать их предельную эффективность. Поэтому мы имеем право говорить о графике предельной эффективности инвестиций. Это иллюстрируется табл. 16, которая показывает, что чем выше объем инвестиций, тем ниже их предельная эффективность.

Таблица 16

Графики предельной эффективности инвестиций

Предельная эффективность инвестиций r)	Объем инвестиций
	кривая А	кривая В
16	100	300
13	200	400
9	300	500
4	400	600

Рис. 35. График предельной эффективности

Эти графики представлены схематически на рис. 35, в котором предельная эффективность инвестиций (r) отсчитана на вертикальной оси, а объем инвестиций (I) — на горизонтальной оси. Кривая А изображает, график на базе принятого определенного уровня оптимизма и существующего уровня техники. Кривая В изображает повышательное смещение графика. Подобное смещение может быть вполне обоснованным, как, например, в тех случаях, когда значительные усовершенствования в области техники или прирост населения открывают новые выгодные возможности для инвестиций. Но может случиться и так, что смещение будет вызвано всего лишь чисто психологическими переменами в сфере ожиданий. Точно так же при достижении поворотного пункта может произойти крутое понижательное смещение графика, обусловленное спадом оптимистических ожиданий.

График предельной эффективности инвестиций (например, кривая А) показывает нам, какова была бы предельная эффективность при данном объеме инвестиций. Чем крупнее объем инвестиций I, тем ниже предельная эффективность инвестиций r. Следовательно, предельная эффективность инвестиций представляет собой функцию объема инвестиций: r = f(I).

График спроса на инвестиции

Но один только график предельной эффективности не может дать нам полного представления о том, каков возможный объем прибыльных инвестиций. Это зависит и от нормы процента на ссудный капитал. Инвестирование будет продолжаться до тех пор, пока предельная эффективность инвестиций не будет снижена до нормы процента. Следовательно, при данном графике предельной эффективности инвестиций объем инвестиций определяется нормой процента. Эта функциональная зависимость может быть сформулирована так: I = I(i); мы будем называть ее графиком спроса на инвестиции, или инвестиционной функцией, или попросту I-функцией. Эта функциональная зависимость показана на рис. 36. При данном графике предельной эффективности инвестиций (кривая A) объем инвестиций будет равен 100 в том случае, если норма процента равна 16, и будет равен 400, если норма процента равна только 4.

Риc. 36. График спроса на инвестиции

Скачкообразное увеличение новых инвестиций (чистых добавлений к совокупной массе капитальных благ) является как раз тем фактором, который обычно вызывает бум. Правомерно будет считать, что к концу предшествующего бума процесс инвестирования в новые капитальные блага временно достиг, в большей или меньшей степени, состояния насыщения. Вследствие произведенных в течение бума крупных добавлений к запасу капитальных благ стоимость новых инвестиций была снижена до такого пункта, при котором стоимость новых капитальных благ больше не превышала издержек на них. При таком положении вещей чистые инвестиции неизбежно должны были прекратиться или по меньшей мере резко сократиться. Но в течение последующей депрессии факторы роста (прирост населения и технические усовершенствования) будут постоянно находиться в действии. Из года в год будет накапливаться, таким образом, потребность в дополнительных капиталах, подлежащая удовлетворению. Эти новые потребности будут накапливаться на протяжении всей депрессии и в течение последующего бума. В конце концов новые инвестиции будут произведены; и когда они завершатся, то тем самым будут созданы предпосылки для очередного краха.

По мере того как объем инвестиций становится в период бума все больше и больше, предельная эффективность инвестиций г будет уменьшаться. Это объясняется отчасти тем, что сократятся ожидаемые годовые доходы, и отчасти тем, что повысятся издержки производства. Вследствие этого по мере последовательного возрастания массы введенного в действие оборудования предельная эффективность инвестиций г будет последовательно снижаться по направлению к уровню процента i. Таким образом, все благоприятные условия для инвестиций, созданные явлениями роста (приростом населения и изменениями в области техники) будут в конечном счете исчерпаны. Весь этот процесс представлен в форме диаграмм на рис. 37.

Рис. 37. Смещения графика спроса на инвестиции

Рассмотрим сперва кривую А. До тех пор пока размеры инвестиций ограничены пределами OD, норма предельной эффективности будет равна r₁ что намного превышает норму процента I₀. Когда размер инвестиций дойдет в конечном итоге до OF, норма предельной эффективности должна будет (предполагая отсутствие изменений в технике и приросте населения) упасть до r₃ т.е. до уровня, равного норме процента I₀. С этого момента не будет произведено никаких добавочных инвестиций; и такое состояние будет продолжаться до тех пор, пока факторы роста не откроют опять новые возможности инвестирования, вызвав смещение кривой вверх и вправо.

Когда говорят, что инвестирование будет продолжаться до тех пор, пока норма предельной эффективности r не будет снижена до уровня процента i, то это надлежит понимать таким образом, что эта норма r свободна от риска. Валовая норма поступлений будет значительно выше, так как обычно приходится делать солидную надбавку на риск. Если исключить эту надбавку, то будет наблюдаться тенденция довести капиталовложения до такого состояния, при котором чистая предельная эффективность инвестиций (из которой вычтены премии на риск) будет приближаться к норме процента, выплачиваемой в данное время по ссудам на рынках капиталов.

Инвестирование в период бума

Чем больше бывают заполнены каналы инвестиций, тем менее прибыльными являются последующие инвестиции. Примем, что на протяжении, скажем, трех лет бума производятся инвестиции в общей сумме OF (рис. 37), причем OD инвестируется в течение первого года, DE — в течение второго и EF — в течение третьего года. Допустим, что к концу третьего года все благоприятные возможности инвестирования полностью использованы. В сфере инвестиций, следовательно, временно достигнуто состояние насыщения. Норма предельной эффективности новых инвестиций снижена до нормы процента на ссудный капитал. За пределами этого пункта инвестирование становится невыгодным.

Следовательно, если благоприятные возможности инвестирования полностью исчерпываются, то происходит резкое сокращение объема инвестиций. Это приводит к серьезной депрессии. Нечто подобное произошло в 1929 г. Валовые инвестиции снизились с 16,6 млрд. долл. в 1929 г. до 1,1 млрд. долл. в 1932г.

Технические факторы и рост

Но факторы роста вскоре опять откроют новые благоприятные возможности инвестирования. Достижения в области техники, появление новых, снижающих издержки производства машин, возникновение новых продуктов и новых отраслей индустрии, открытие новых природных ресурсов, рост народонаселения вскоре откроют дорогу для дальнейших новых инвестиций. Эти процессы протекают во всякое время, они не прекращаются даже в разгар большой депрессии. Но, несмотря на накапливающиеся потенциальные возможности инвестирования, объем производимых инвестиций может оставаться в течение многих месяцев, а зачастую и в течение нескольких лет относительно незначительным. Этот недостаток инвестиционной активности может быть отчасти объяснен тем обстоятельством, что в течение предшествующего бума во многих областях были, возможно, произведены избыточные инвестиции. Так действительно обстояло дело, например, со строительством зданий под конторы и учреждения во времена бума 1929 г. Отчасти же длительная задержка в восстановлении инвестиционной активности может быть вызвана преувеличенным пессимизмом, порожденным самой депрессией. Может случиться так, что потребуется большое накопление "горючего материала" (возможностей инвестирования), прежде чем костер загорится; может пройти, другими словами, много времени, прежде чем предприниматели обретут достаточную веру в будущее и тот обновленный дух инициативы, который необходим для связанных с риском крупных предприятий.

Пунктирные линии в диаграмме изображают новые потенциальные возможности инвестирования, созданные техническими достижениями и ростом населения. Но в течение известного времени эти возможности могут оставаться неиспользованными. В конце концов, по мере того как новые капиталовложения начинают осуществляться, достигается фаза оживления и приближается инвестиционный бум.

Непрерывный прогресс техники и рост населения расширяют границы новых инвестиций, и это обстоятельство отражено в диаграмме смещением функции спроса на инвестиции вверх и вправо, от кривой А до кривой В (рис. 37). Примем, что кривая В изображает границы инвестиций, достигнутые при втором буме. Следовательно, сумма инвестиций, которая может быть с выгодой использована в течение второго бума, равна в общем FG. Для достижения такого объема инвестиций может потребоваться два, три или четыре года, и когда он будет завершен, второй бум придет к концу. В сфере инвестиций вновь наступит состояние насыщения. Тем самым будут созданы условия для нового краха.

Пока бум в сфере инвестиций продолжается, функция спроса на инвестиции постоянно смещается вправо вследствие непрерывного технического прогресса и роста населения. Но именно потому, что бум продолжается, размер инвестиций обнаружит тенденцию нарастать быстрее, чем объем потребностей, обусловленных развитием. Если темп нарастания инвестиций в течение бума соответствовал бы долговременному темпу роста населения и технического прогресса, то норма предельной эффективности инвестиций не снижалась бы. В этом случае движение вниз вдоль графика всегда уравновешивалось бы смещением графика — достаточно быстрым для того, чтобы сохранить неизменную норму предельной эффективности. В действительности, однако, характерной особенностью бума является то обстоятельство, что темп инвестиций нарастает лихорадочно, так что инвестирование обгоняет темп технического прогресса. Вот почему движение вниз вдоль графика, несмотря на п