Первая часть этой главы посвящена основному и единственному инструменту денежной политики, находящемуся вне непосредственного контроля со стороны Федеральной резервной системы — управлению долгом. Таким образом, завершается анализ инструментов денежной политики, начатый в предыдущей главе. Вторая часть этой главы касается банковской реформы. Эта тема имеет отношение к инструментам денежной политики, потому что они, по большей части, действуют через банковскую систему. В частности, эта тема имеет отношение к управлению долгом, так как в настоящее время в банках находится значительная сумма государственного долга, которая будет увеличиваться, если те реформы, которые я предлагаю, будут приняты.

Управление долгом

Внимание, уделяемое «независимости» Федеральной резервной системы, скрывает тот существенный факт, что операции на открытом рынке и управление долгом являются разными названиями одного и того же инструмента денежной политики, используемого в первом случае Федеральной резервной системой, а во втором — Казначейством. То, что Федеральная резервная система является лишь квазигосударственным учреждением и отделение Системы от ведомств федеральной администрации искусственно, без сомнения, изменяет степень политического влияния и ведет к действиям, отличным от тех, которые предпринимались бы в случае, если Федеральная резервная система была административно объединена с Казначейством. Тем не менее, с экономической точки зрения, для определения того, что предпринимается в денежной политике и какие это будет иметь последствия, счета Федеральной резервной системы и Казначейства должны быть объединены. Продажа государственных ценных бумаг Федеральной резервной системой снижает количество активных денег, используемых в качестве банковских резервов или наличных денег в обращении, и, таким образом, впоследствии снижает запас денег. Продажа аналогичных бумаг на ту же общую сумму Казначейством (при поступлении выручки на его остатки в Федеральной резервной системе или на валютные авуары) имеет такие же последствия. Покупка ценных бумаг Федеральной резервной системой увеличивает количество активных денег, используемых в качестве банковских резервов или наличных денег в обращении, и, таким образом, впоследствии увеличивает запас денег. Выкуп аналогичных бумаг на ту же общую сумму Казначейством за счет его остатков в Резервной системе или валютных авуаров имеет такие же последствия. Аналогично, изменение структуры погашения государственного долга, может быть достигнуто без изменения активных денег, либо компенсацией покупки и продажи Федеральной резервной системой, либо компенсацией выпуска и погашения Казначейством ценных бумаг. Если говорить более детально, это изменение может быть достигнуто путем покупок и продаж, осуществляемых Валютным уравнительным фондом, или от имени трастовых фондов, контролируемых Казначейством.

Неудобным для экономических исследований последствием путаницы, вызванной политическим разделением Федеральной резервной системы и Казначейства, является соответствующий тип статистической отчетности. Счета Федеральной резервной системы часто объединяются со счетами коммерческих банков и других частных организаций, а не со счетами Казначейства и других государственных учреждений; например, это является обычной практикой при составлении таблиц, показывающих распределение государственных облигаций США по владельцам.

Более серьезным последствием является аналогичная путаница, связанная с денежными эффектами продаж государственных ценных бумаг коммерческим банкам. Утверждается, что такие продажи «инфляционны» в такой же степени, в какой «неинфляционны» идентичные продажи небанковским организациям. Хотя этот ошибочный взгляд имеет и другие источники, в определенной степени он происходит от тенденции рассматривать Федеральные резервные банки сравнимыми скорее с коммерческими банками, нежели с Казначейством, и, соответственно, приписывать продажам коммерческим банкам и Федеральной резервной системе сходные последствия. Продажа ценных бумаг Казначейством Федеральному резервному банку не является продажей в экономическом смысле. Это просто внутренняя бухгалтерская операция в рамках правительства, связанная с созданием денег для текущего или будущего использования государством. Когда Казначейство расходует так называемую «выручку», происходит расходование только что созданных денег. Результат — увеличение общего количества активных денег и создание повышающего давления на предложение денег. Продажа Казначейством публике резко отличается от этого. Она подразумевает переход средств от публики к Казначейству. Когда средства поступают на остатки Казначейства в Федеральной резервной системе, немедленным денежным эффектом, аналогичным эффекту продажи на открытом рынке Федеральной резервной системой, является сокращение количества активных денег и оказание понижающего давления на предложение денег в случае продаж ценных бумаг как банкам, так и небанковским институтам. Когда Казначейство расходует полученную «выручку», оно возвращает остатки публике. Поэтому конечным итогом продажи ценных бумаг публике, сопровождаемой равной суммой расходов, является неизменный размер предложения денег. Это происходит в случае продажи как банкам, так и небанковским покупателям. Единственным заметным с первого взгляда денежным различием является то, что при продаже ценных бумаг небанковским институтам, оплачиваемой чеком, которому соответствует счет в коммерческом банке, депозиты коммерческого банка снижаются на сумму сделки, и, соответственно, на какую-то часть суммы сделки снижается размер обязательных резервов, в то время как продажа банку не приведет к снижению депозитов. Рассмотрение более глубоких эффектов усложняет общую картину.

Точка зрения, согласно которой продажи ценных бумаг коммерческим банкам ведут к инфляции, зачастую опирается на то, что коммерческие банки могут «создавать» деньги для совершения покупок. Этот аргумент абсолютно неверен, если выручка от продаж поступает на остатки Казначейства в Федеральной резервной системе, — коммерческие банки не могут «создавать» активные деньги. Он так же неверен, если выручка от продаж поступает на остатки Казначейства в коммерческих банках, при условии, что такие депозиты требуют наличия таких же резервов, как и любые другие. Если у банка нет дополнительных резервов, то покупка ценных бумаг может осуществляться за счет средств, выведенных из других вложений, или путем снижения суммы выданных кредитов — Казначейство получает депозит вместо кого-то другого. Если у банка есть дополнительные резервы, он может находится в неравновесном состоянии, и тогда, если он не приобретает государственные ценные бумаги, он инвестирует в какие-то другие проекты или выдает дополнительный кредит. Он также может сохранять дополнительные резервы с целью обеспечения определенного уровня ликвидности. В этом случае банк приобретет ценные бумаги только за счет других активов. В любом случае Казначейство получает депозит вместо кого-то другого. Забавно, насколько часто утверждение о том, что продажа ценных бумаг коммерческим банкам ведет к инфляции, сопровождается утверждением о том, что продажа Федеральным резервным банкам еще хуже, поскольку каждый доллар денег Федеральной резервной системы ведет к увеличению депозитов на несколько долларов. Последнее утверждение подразумевает, что резервы используются полностью; но в таком случае нет никаких оснований утверждать, что продажа коммерческим банкам ведет к инфляции в той степени, в какой продажа небанковским институтам не делает этого ¹.

Об одном из различий между операциями Федеральной резервной системы на открытом рынке и операциями Казначейства по управлению долгом было сказано только что. Федеральная резервная система осуществляет все свои операции, используя активные деньги, которые представлены банкнотами и депозитами федеральной резервной системы; Казначейство держит счета также и в коммерческих банках и иногда осуществляет свои операции, используя депозитные деньги. Перевод средств из коммерческих банков в Федеральные резервные банки или в свои валютные вложения аналогичен решению публики перевести депозиты в наличные и оказывает понижающее давление на предложение денег, и наоборот. Возможность осуществлять такого рода переводы может использоваться и начала использоваться за десятилетия до появления Федеральной резервной системы как денежный инструмент, изменяющий запас денег. Этот инструмент добавлен к обсуждавшимся в предыдущей главе расширением сферы нашего внимания с целью включения в нее Казначейства. В настоящее время использование этого инструмента осуществлялось во многом действиями Казначейства, которое, в отличие от Федерального резерва, имеет тенденцию проводить операции в значительных объемах по широко разнесенным друг от друга датам. «Налоговые и кредитные счета» и механизм разнесенных «заявок» на перевод средств из Федерального резерва сглаживают эффект такого рода долговых операций. Помимо этой цели использование Казначейством двух типов счетов (в коммерческих банках и Федеральных резервных банках) вовлекает его в независимые денежные мероприятия, которые являются источником нестабильности в том случае, если не согласуются с действиями Федеральной резервной системы. Было бы лучше сконцентрировать ответственность в одном учреждении. Если для сглаживания операций по управлению долгом, проводимых Казначейством, будет принят альтернативный метод, а я предложу его ниже, то для Казначейства было бы желательно использовать преимущественно один тип счетов: либо снизить до уровня минимального объема операций остатки Казначейства в коммерческих банках и осуществлять как можно больше операций, используя активные деньги, либо наоборот снизить использование остатков в Федеральном резерве и проводить операции, используя в основном деньги на депозитах.

Другим различием является то, что ФРС создает и уничтожает активные деньги, проводя операции на открытом рынке, в то время как Казначейство обычно использует существующие остатки наличности для погашения ценных бумаг и относит выручку от продаж на свои остатки. Но это различие, по большому счету, только в словах. С точки зрения влияния на остатки наличности публики, повышение или снижение остатков активных денег Казначейства — это экономический эквивалент уничтожения или создания таких денег. Более того, в разное время Казначейство имело полномочия создавать и уничтожать значительное количество активных денег. В настоящее время оно могло бы создать около 350 млн. долл., монетезируя неактивные запасы золота и так называемое «сеньоражное» серебро, а с 1933 по 1945 г. Казначейство имело право выпуска банкнот США на 3 млрд. долл.

Как показывает этот пример, различия, которые наблюдаются между операциями Федерального резерва на открытом рынке и операциями Казначейства по управлению долгом, происходят от различных законодательных ограничений, накладываемых на эти учреждения, а не от какого-либо экономического различия рассматриваемых операций. В дополнение к указанному различию, касающемуся возможности создавать деньги, следует указать еще три: 1) ФРС не может выпускать собственные облигации, приносящие процентный доход; следовательно, если в какой-то момент времени у Федеральной резервной системы нет приносящих доход активов, у нее не будет средств снизить общий объем активных денег, используемых в качестве денег в обращении или банковских резервов. В предыдущей главе рекомендовалось дать Федеральному резерву право выпускать собственные ценные бумаги для исправления этого ограничения, хотя, как указывалось, это ограничение вряд ли будет иметь практическое значение в ближайшем будущем. В сравнимых обстоятельствах Казначейство могло бы выпустить ценные бумаги и отнести выручку на свои остатки наличности в зависимости от законодательных ограничений периода. 2) Федеральный резерв имеет право совершать сделки с более широким в сравнении с Казначейством кругом долговых инструментов. Он может продавать и покупать нефедеральные бумаги, такие как акцепты (или акцептованные переводные векселя) или муниципальные варранты. 3) Казначейство имеет ограничения по размеру процентной ставки, которую оно может предложить по ценным бумагам, срок погашения которых превышает пять лет, по условиям, на которых оно может выкупить или погасить выпуски бумаг до срока их погашения, а также по общему размеру долга. На Федеральный резерв не накладывается ограничений относительно цены, по которой он покупает или продает ценные бумаги.

Дело обстоит так, что эти ограничения не перекрываются, поэтому, как мы увидим далее при более детальном рассмотрении, действуя совместно, эти два учреждения почти не подвергаются никаким активным ограничениям по операциям, которые они проводят с федеральным долгом. Хотя, конечно, с политической точки зрения такого рода обход ограничений может оказаться нецелесообразным.

Важность объединения операций Казначейства по управлению долгом и операций Федерального резерва на открытом рынке, судя по последствиям каких-либо денежных действий или политик, может быть проиллюстрирована при рассмотрении двух денежных проблем, вызывающих в последние месяцы разногласия, — политики «только векселя» Федерального резерва, о которой говорилось в конце предыдущей главы, и законодательного ограничения процентных ставок, которые может предложить Казначейство по долгосрочным ценным бумагам.

Политика «только векселя» была принята Комитетом по открытому рынку Федеральной резервной системы 5 марта 1953 г., когда было заявлено, что Федеральный резерв постарается ограничить свои операции сделками по векселям Казначейства, т.е. по ценным бумагам со сроком погашения менее года. Если опустить на время законодательные ограничения по процентным ставкам долгосрочных облигаций и предположить, что Казначейство может устанавливать любые ставки, то, насколько мне представляется, политика «только векселя» по сути является средством распределения ответственности между государственными учреждениями и практически не оказывает никаких ограничений на совместные действия, которые могут предпринять Казначейство и Федеральный резерв. Чтобы избежать недоразумений, я сразу хочу четко заявить, что я не утверждаю, что одни и те же денежные действия будут осуществляться и в случае отсутствия, и при сохранении и проведении политики «только векселя». Я скорее уверен в том, что если денежные действия различаются, то это происходит не потому, что это технически необходимо или политика «только векселя» накладывает серьезные ограничения на технически осуществимые направления действий, а потому, что различное распределение ответственности между государственными учреждениями может вести к различным действиям. Если я прав, политика «только векселя» может иметь важное значение, но при этом вряд ли по тем причинам, которые обычно приводятся, а большинство аргументов «за» и «против» находятся в стороне от основной идеи. Основной вопрос, если таковой существует, заключается в том, предлагает ли эта политика верное административное решение перекрывания государственных полномочий, а не в том, накладывает ли она каким-либо образом нежелательные ограничения на возможный круг денежных мероприятий.

Возможно, быстрее всего у меня получится подтвердить эти утверждения с помощью примера. Для простоты я буду говорить в общих чертах и не рассказывать обо всех технических деталях каждой операции. Предположим, что необходимо увеличить количество активных денег, снижая сумму долгосрочных ценных бумаг на руках у публики. В отсутствие политики «только векселя» Федеральный резерв может добиться этого, просто скупая долгосрочные ценные бумаги. В условиях политики «только векселя» такой же результат может быть достигнут при взаимодействии Федерального резерва и Казначейства: Федеральный резерв покупает векселя; Казначейство продает векселя на такую же сумму и использует выручку для откупа долгосрочных бумаг. Предположим теперь, что необходимо снизить количество активных денег, увеличивая количество долгосрочных ценных бумаг на руках у публики. В соответствии с доктриной «только векселя» Федеральный резерв не будет продавать такие бумаги публике напрямую; вместо этого он будет продавать векселя. Казначейство продает долгосрочные ценные бумаги на ту же сумму и использует выручку для откупа векселей. В обоих случаях объединенные остатки Федерального резерва и Казначейства, с одной стороны, и публики в целом, включая, естественно, коммерческие банки и другие финансовые институты, - с другой, в условиях проведения операций Федеральным резервом в одиночку при отсутствии политики «только векселя» будут идентичны соответствующим остаткам при осуществлении операций Федеральным резервом вместе с Казначейством в рамках политики «только векселя». При этом политика «только векселя» состоит в назначении Казначейства ответственным за распределение сроков погашения долга. Такое распределение ответственности представляется довольно разумным.

Теперь рассмотрим юридическое ограничение на процентные ставки, которое мы до этого не затрагивали, и проанализируем его эффект сначала при отсутствии политики «только векселя». Если принять во внимание обобщенный остаток Федерального резерва и Казначейства, то это ограничение можно обойти взаимодействием двух учреждений. Предположим, необходимо организовать выпуск долгосрочных бумаг, но для этого нужно, чтобы ставка доходности превышала разрешенный законом уровень купонной ставки в 4,25%. Казначейство может выпустить ценные бумаги на условиях, удовлетворяющих требованиям закона, продать их Федеральному резерву напрямую или через рыночных посредников, а затем Федеральный резерв может перепродать эти бумаги или продать аналогичные им из своего портфеля по рыночной цене. Общие убытки, которые понесет Система, будут лишь бухгалтерской проводкой, которая снизит сумму, выплачиваемую Системой Казначейству из доходов Федерального резерва. Таким образом, при этом объединенные учетные документы Федерального резерва и Казначейства будут такими же, как если бы Казначейство могло провести эту операцию напрямую. Я вновь хочу подчеркнуть, что утверждаю не то, что так будет сделано, или необходимо, чтобы так было сделано, а только то, что это юридически и технически возможно.

Если политика «только векселя» и юридическое ограничение на процентные ставки действуют одновременно, технический круг денежных действий сужается; и это, естественно, послужило причиной, вызвавшей текущие разногласия. Дело в том, что возможность той операции по обходу законодательного ограничения на купонную ставку, о которой только что говорилось, будет исключена поли