Власть над деньгами и кредитом распределена между значительным числом государственных организаций: Федеральной резервной системой; Казначейством, осуществляющим ее через свои операции по управлению долгом, Валютный стабилизационный фонд и управление трастовыми фондами; Федеральной корпорацией страхования депозитов; Федеральными фермерскими банками; различными организациями, занимающимися жилищным кредитованием, такими как Жилищное и домашнее финансовое агентство, Администрация по делам ветеранов. Федеральная национальная ипотечная ассоциация и так далее в типичном для государства беспорядке и изобилии. Федеральная резервная система и Казначейство — это, однако, две самые активные организации, и для простоты я ограничусь только ими. В этой главе будут рассмотрены инструменты политики, имеющиеся в распоряжении Федеральной резервной системы, в следующей — связанная проблема управления долгом. Координация политики Резерва и Казначейства с политиками других организаций, хотя и важна, лежит вне наших основных интересов, и я оставлю ее.

Финансовые полномочия Федеральной резервной системы могут быть классифицированы по трем связанным и пересекающимся категориям.

Во-первых, полномочия, которые дают Системе возможность определять общее существующее количество денег или изменять количество, — эти полномочия можно назвать инструментами денежной политики. Самые важные из них — редисконтирование и ставка редисконтирования, полномочие изменять резервные требования и право покупать и продавать ценные бумаги на открытом рынке.

Вторая категория полномочий дает Системе возможность влиять на размещение ссуд или депозитов, или на структуру процентных ставок — их можно назвать инструментами специфической кредитной политики. Они включают в себя определение критериев приемлемости для редисконтирования, первоначально величайшей важности, но в настоящее время незначительное; контроль над специфическими видами использования кредита, в настоящее время ограниченный маржинальными требованиями на кредит по ценным бумагам [Требованиями внесения гарантийных депозитов на биржах или по счетам клиентов у брокеров. (Примеч. пер.)] , но время от времени применяемый к потребительскому и ипотечному кредиту, и контроль над ставками, которые банки-члены могут выплачивать по бессрочным депозитам и по срочным депозитам. Инструменты денежной политики также проникают в специфическую кредитную политику, оказывая влияние на конкурентную позицию банков и сравнительную привлекательность различных активов для банков и других финансовых институтов и, таким образом, изменяя структуру процентных ставок. Однако эти эффекты обыкновенно вторичны.

Третья категория полномочий дает Системе возможность надзирать или регулировать операции банков-членов. Они включают в себя полномочие дисконтировать или отказать дисконтировать отдельным банкам-членам; проведение законодательных ограничений, наложенных на структуру активов и обязательств [Это современный и более точный, по сравнению с «пассивами», термин. (Примеч. пер.)] банков-членов, и связанную проверку бухгалтерской отчетности банков-членов.

В дополнение, конечно, Система обладает полномочиями, которые дают ей возможность выполнять такие служебные функции, как клиринг чеков, обмен валют и ее фискальные обязательства Казначейству.

Этот бессистемный набор инструментов отражает главным образом историческую случайность. Набор инструментов время от времени расширялся; ни один из них не был отменен, за исключением истечения временного полномочия контроля потребительского и ипотечного кредита. Получающееся в результате собрание плохо приспособлено для задачи контроля предложения денег и делает эту задачу более трудной. Цель этой главы — предложить оптимальный способ упрощения собрания инструментов, имеющихся в распоряжении Федеральной резервной системы. Такое упрощение представляется желательным, каким бы ни был критерий, определяющий желаемые изменения в запасе денег. Следовательно, предложенные реформы не зависят, из-за их вескости, от любых прежних обязательств в этом отношении. Они носят большей частью характер технических реформ.

Надзорные и регулирующие полномочия Федерального резерва сравнительно незначительны: эта задача решается главным образом другими организациями — Федеральной корпорацией страхования депозитов, Контролером денежного обращения и различными государственными органами, ответственными за банковское регулирование. Я, соответственно, обойду молчанием эти полномочия, оставляя все комментарии по их поводу до обсуждения банковской реформы в следующей главе. Подобным образом я пренебрегу служебными функциями Системы.

Инструменты специфической кредитной политики

Инструменты специфической кредитной политики — критерии приемлемости, маржинальные требования, контроль над потребительским и ипотечным кредитом и контроль над процентом, выплачиваемым банками-членами по депозитам, — более важны, но я буду рассматривать их довольно кратко для того, чтобы отвести большую часть обсуждения инструментам денежной политики. Первые три касаются специфических видов использования кредита; их введение, по-видимому, отражало убеждение, что рыночное распределение неправильно. Четвертый, хотя и обладает подобными эффектами, имеет другое происхождение — убеждение, что он усовершенствовал бы банковские практики.

Критерии приемлемости

Критерии приемлемости ведут начало от основания Федеральной резервной системы, которая была учреждена людьми, в большинстве своем преданными этому вездесущему заблуждению, — доктрине реальных векселей¹. Они рассматривали редисконтиро-вание как главное полномочие Резервной системы и думали, что оно могло быть применено для обеспечения надлежащей степени «эластичности» предложения денег, если бы было ограничено ре-дисконтированием реальных векселей, т.е. займами, сделанными, чтобы профинансировать добросовестные самостоятельно покрывающие дефицит коммерческие операции [В оригинале self-financing bona fide commercial transactions. (Примеч. пер.)]. Критерии приемлемости были установлены для достижения этой цели. Несмотря на то что слова остались теми же, содержание критериев приемлемости было радикально изменено во время первой мировой войны распространением дисконтирования на займы, обеспеченные ценными бумагами правительства, займы, которые едва ли могли быть квалифицированы как «реальные векселя» согласно прежней доктрине. Критерии были в дальнейшем ослаблены в Законе Гласса—Стигала от 1932 г. и Банковском законе от 1935 г. в ответ на заявления Федерального резерва, которые, с моей точки зрения, имели мало оправданий, что ограничения приемлемости были важным фактором, отвечающим за неспособность Системы предотвратить предшествующий банковский коллапс. В настоящее время они имеют малое, за исключением исторического, значение. Поскольку это касается политики, Система давно признала, что вид обеспечения, под которое она предоставляет кредит, не имеет по существу никакой связи с конечным использованием кредита. Следовательно, даже если бы контролирование использования кредита было желательно, что, я думаю, не так, критерии приемлемости были бы плохим средством для этого.

Контроль над маржинальными требованиями

Контроль над маржинальными требованиями был следствием злополучной попытки Резервной системы предотвратить использование «кредита» в буме на фондовом рынке в 1928 и 1929 гг. Резервная система прибегла к «увещеванию», или «прямому давлению», как это было названо впоследствии, — своему обычному ресурсу, применяемому, когда по той или иной причине она не расположена использовать другие свои полномочия. То, что было признано ранее, получило подтверждение вновь: как и во время Корейского эпизода, при применении сходных техник, единственным эффектом было изменение формы, а не содержания кредитных трансакций. Поэтому требовались дополнительные полномочия. Когда полномочия Федерального резерва пересматривались Банковскими законами от 1933 и 1935 гг., была сделана попытка ограничить использование кредита для «спекулятивных» целей, и Закон о фондовых биржах от 1934 г. предоставил Системе право устанавливать маржинальные требования на ссуды по ценным бумагам [Требования касательно маржи при предоставлении ценных бумаг взаймы. (Примеч. пер.)].

В 1928 и 1929 гг. беспокойство Системы по поводу фондового рынка обусловило следование общей кредитной политике, которая была слишком жесткой для бизнеса вообще и слишком мягкой, чтобы остановить бум на фондовом рынке. Бум на фондовом рынке, несомненно, имел другие эффекты на последующий ход событий, но я подозреваю, что это воздействие на политику Резерва вполне могло быть самым вредным. Изменения в курсах акций, из-за их драматичности, привлекли пристальное внимание Системы и других, что оправдывает их роль как источника, нежели отражения экономических изменений. Эту тенденцию усиливает то, что Системе приписывается особая ответственность за использование кредита на фондовом рынке. Пока Система обладает существующими пределами свободы в политике, она должна следить за общими экономическими условиями и не отвлекаться тем, что происходит в отдельных секторах, за исключением индикаторов общих условий [В этих секторах. (Примеч. пер.)]. Лично я не вижу оправдывающих обстоятельств, чтобы кредиту, предоставляемому для покупки или придержания ценных бумаг, уделялось особое внимание. Но если это делается, это должно быть частью политики, направленной на регулирование рынков ценных бумаг, и осуществляться организацией, несущей особую ответственность за эти рынки, а не Федеральной резервной системой.

Контроль над потребительским кредитом

Контроль над потребительским кредитом, сейчас, к счастью, истекший, был впервые введен в сентябре 1941 г., отменен Конгрессом в ноябре 1947 г., предоставлен вновь на девять месяцев летом 1948 г., и опять после развязывания войны в Корее, и отменен в 1952 г. Контроль над ипотечным кредитом действовал только в течение последнего из этих периодов — с октября 1950 до мая 1952 г. Введение в военное время контроля над потребительским кредитом — часть общей для военного времени тенденции полагаться на инструменты прямого контроля — было сделано в значительной степени неуместным сдерживанием производства многих товаров длительного пользования вскоре после того. Позже он был вновь введен с добавлением контроля ипотеки большей частью потому, что программа поддержки облигаций мобилизовала основные средства, имеющиеся в распоряжении Системы, для противодействия инфляционным давлениям, и думали или, возможно, только надеялись на то, что эти инструменты прямого контроля могут быть заменителем.

Контроль над процентом, который банки платят по депозитам

Постановления, запрещающие выплату банками-членами процента по бессрочным депозитам и дающие Федеральному резерву право фиксировать ставку процента по срочным депозитам, были введены после банковского коллапса в начале 1930-х гг. Они оправдывались тем, что выплата процента на депозиты заставила банки следовать более рискованной инвестиционной политике, чем они проводили бы в противном случае, для того чтобы увеличить доходы, и поэтому способствовала банковскому коллапсу. Этот аргумент в пользу ограничения процентных платежей по депозитам имеет долгую историю; он был приведен, например О.М.В. Спрэгью в его книге Кризисы при Национальном банковском законе, опубликованной Национальной денежной комиссией в 1910 г. Однако заблуждения не меньше, чем истины, могут быть старыми. Ограничение процентных ставок это чистый пример государственного фиксирования цен. Аргумент в пользу него это обычный аргумент картеля в пользу фиксирования цен, — что фиксирование цен в общественных интересах, потому что члены картеля будут вынуждены заниматься неэтичными или социально неразумными видами деятельности, пока они не получают «достойные» или «разумные» прибыли. В действительности, конечно, фиксирование цены, которую банк платит своим вкладчикам, никоим образом не влияет на его стремление распределить активы наиболее прибыльным способом. Если бы запрет был эффективен, если бы он первоначально увеличил доходы в существующих банках и если бы вхождение в банковскую деятельность было свободным, эффект был бы в привлечении дополнительных ресурсов в банковскую деятельность до тех пор, пока доходы на квалификацию и инвестированный в банковскую деятельность капитал не стали бы опять на приблизительно конкурентных уровнях. Если бы другие условия были удовлетворены, но вход ограничен, что отчасти так и есть в связи с необходимостью приобретения лицензии, эффектом была бы более высокая рыночная стоимость акционерного капитала банка и, грубо, конкурентный доход на квалификацию и на доллар рыночной стоимости капитала. Каким образом доходы на капитал первоначальных владельцев заставили бы последующих владельцев пожертвовать потенциальными прибылями для якобы социально выгодного избежания риска,— что-то загадочное: даже если бы они были подарены, чего бы я не сделал; и то, что такой поступок был бы социально желательным, и то, что готовность индивидов пожертвовать частным интересом в пользу предполагаемого общественного интереса реальна и, коррелируют с доходом и богатством.

На практике запрет выплаты процента на бессрочные депозиты был в значительной степени неэффективен. Он был установлен во время, когда процентные ставки были настолько низкими, что банки были вынуждены устанавливать плату за услуги и, с запретом или без запрета, платили малый процент или не выплачивали его. С тех пор было достаточно возможностей для конкуренции в оказанных услугах и ценах на них. До недавнего времени многое из того же было верно об ограничении ставки, которая может быть выплачена по срочным депозитам.

Эти ограничения были первоначально поддержаны коммерческими банками только потому, что они включали установление государством максимальной цены на единицу издержек в банковском бизнесе и, таким образом, проводимую государством монопсонию или картель покупателей. В последнее время, однако, по мере того, как конкуренция за срочные депозиты распространилась со стороны других финансовых посредников, таких как кредитно-строительные общества, взаимно-сберегательные банки и подобных, банки стали беспокоиться об ограничении, наложенном на ставки по срочным депозитам, — ход событий, который, в общем, является типичным для картелей покупателей и продавцов. Во всех продолжительных дискуссиях о якобы конкурентных недостатках, установленных для коммерческих банков относительно других финансовых посредников использованием банков как проводника денежной политики, это один из немногих веских аргументов, которые были приведены, — существование в качестве субъекта фиксирования цен стало конкурентным недостатком, который не служит видимым денежным целям.

Эти инструменты специфической кредитной политики являются видами полномочий, которые я имел в виду в первой главе, когда говорил об опасности, которую государственное вмешательство распространит из тех областей, где оно уместно, в области, где оно неуместно. Каждый из них — это специфический метод контроля, который влияет на отдельные направления деятельности, включает детальное вмешательство в экономические дела и мало связан с основными функциями государственных денежных властей, которые состоят в установлении внешнего предела количества денег и предотвращении экономического эквивалента подделки денег. За исключением критериев приемлемости, все инструменты относятся к 1930-м гг. или позже. Их введение было частью общего изменения настроения к одобрению более широкого и детального государственного вмешательства в экономические дела. Когда это настроение ослабло, так же ослаб энтузиазм насчет них. Ни один инструмент не является необходимым для Федерального резерва, чтобы контролировать общее количество денег, и ни один не имеет большого, если имеет вообще, воздействие на количество денег. Их эффект, если есть какой-нибудь,— на распределение ссудных фондов между разными видами использования и скорее на структуру, чем на уровень, процентных ставок. Те, что до сих пор действуют, должны быть отменены или по самой меньшей мере удалены из Резервной системы; никакие подобные полномочия не должны вводиться.

Чтобы поддержать перспективу, я должен, возможно, добавить, что злополучные эффекты этих методов контроля в значительной мере скрываются корреспондирующими эффектами различных привилегированных кредитных схем, которые были введены для таких областей, как жилищное строительство, сельское хозяйство, малый бизнес, и находятся вне заявленных рамок этой книги.

Инструменты денежной политики

Сейчас я обращаюсь к основным полномочиям Резервной системы, инструментам денежной политики — операциям на открытом рынке, редисконтированию и изменяющимся резервным требованиям. В отношении них я буду доказывать, что операции на открытом рынке сами по себе — это достаточный и эффективный инструмент для денежной политики. Редисконтирование — уцелевший анахронизм прежних дней и прежних потребностей. Его первоначальная функция исчезла. Изменение резервных требований, хотя и более современная новация, разделяет с редисконтированием право быть технически плохим инструментом для контроля запаса денег. Оба должны быть аннулированы или сильно изменены. В представлении этой точки зрения я сначала продемонстрирую, что операции на открытом рынке являются достаточным инструментом, а затем рассмотрю редисконтирование и изменяющиеся резервные требования.

Достаточность операций на открытом рынке

Общий существующий запас денег в любой момент времени, под которым я буду иметь в виду наличность плюс депозиты в коммерческих банках, скорректированные так, чтобы исключить межбанковские депозиты, депозиты правительства США и статьи в процессе инкассации, может быть выражен как функция трех переменных: 1) количество наличности вне Казначейства и Федерального резерва, доступное для использования публике и как банковская наличность, плюс банковские депозиты в Федеральных резервных банках — величина активных денег [Устойчивый перевод термина «high-powered money» отсутствует, хотя есть наиболее часто встречающийся — «деньги повышенной мощности», — который, очевидно неприемлем как в лингвистическом, так и в смысловом отношении; поэтому используется термин «активные деньги». (Примеч. пер.)], как это обычно называется; 2) отношение авуаров публики в наличности к ее депозитам или отношение наличность — депозиты; и 3) отношение авуаров коммерческих банков в активных деньгах (включая и банковскую наличность, и депозиты в Резервных банках) к их обязательствам по депозитам или отношение резервы — депозиты². При данном значении двух отношений запас денег прямо пропорционален величине активных денег. При данной величине активных денег, запас денег тем выше, чем ниже отношение наличность—депозиты и, также, чем ниже отношение резервы — депозиты.

В настоящее время Федеральный резерв может влиять на величину активных денег двумя способами: покупая и продавая ценные бумаги и изменяя дисконтные ставки и, таким образом, давая банкам-членам больший или меньший стимул редисконтировать или занимать у Системы. В дополнение, величина активных денег находится под влиянием факторов вне прямого контроля Системы. Самые важные из них это изменения в величине редисконтирования или заимствований банков-членов, происходящих по причинам иным, нежели изменения в дисконтной ставке, изменения в величине «избытка» Федерального резерва [Кредит Федеральных Резервных банков депозитным учреждениям при чековом клиринге (при этом суммы находятся одновременно на чековых счетах плательщика и получателя из-за задержек расчетов). (Примеч. пер.)], возникающего в результате его операций по клирингу чеков, потоки золота и изменения в остатках Казначейства в наличности или в Резервных банках.

Федеральный резерв не может в настоящее время влиять на отношение наличность — депозиты прямо. Его действия могут иметь непрямые эффекты, например, изменяя процентные ставки или уровень цен, которые в свою очередь могут оказывать влияние на отношение наличность—депозиты, которое публика стремится поддерживать. Исторический пример непрямого усилия несколько другого рода произошел в начале 1930-х гг., когда неспособность Федерального резерва расширить количество активных денег достаточно, чтобы предотвратить распространенные банковские несостоятельности, возникающие из-за первоначальных попыток публики конвертировать депозиты в наличность, способствовала усилению потери доверия к банкам. В основном, однако, Федеральный резерв должен считать отношение наличность—депозиты определенными силами вне своего контроля, которые формируют предпочтения публики о виде, в котором она хочет держать свои кассовые остатки.

Федеральная резервная система в настоящее время может влиять на отношение резервы — депозиты, изменяя резервные требования и, таким образом, величину активных денег, которую банки стремятся поддерживать относительно своих депозитов, хотя нет, конечно, фиксированного механического отношения между резервными требованиями и фактическим отношением резервы — депозиты. В дополнение, отношение резервы — депозиты может изменяться в связи с рядом других причин, таких как изменения соотношения депозитов между бессрочными и срочными счетами и между банками, которые поддерживают разные отношения активных денег к депозитам, или изменения в ставках процента, которые банки могут получить на активы или должны платить, чтобы занять, или ожидаемые требования конверсии депозитов, которые изменяют величину активных денег, которую хотят держать банки.

Чтобы показать, что операции на открытом рынке сами по себе были бы достаточными для проведения денежной политики, почти невзирая на цели, по отношению к которым эта политика направлена, давайте допустим на минуту, что Резервная система не может делать займы своим банкам-членам или дисконтировать для них бумаги, и что резервные требования заморожены на их настоящем уровне, при Резервной системе не имеющей права повысить или понизить их. Во всех остальных отношениях мы можем предполагать, что Резервная система действует в точности как сейчас, и ее обязательства по депозитам остаются единственным средством обмена, удовлетворяющим резервные требования банков-членов³. Банки-члены удовлетворили бы любые потребности в дополнительных резервных фондах, занимая у других банков, через рынок федеральных фондов или по-другому, или размещая активы, как они делают по большей части сейчас и как они делали исключительно на протяжении долгого периода времени в 1930-х гг.

При этих гипотетических условиях Резервная система могла бы оказывать влияние на запас денег, только изменяя величину активных денег, и могла бы изменять величину активных денег, только покупая и продавая ценные бумаги⁴. Но эти техники не только были бы адекватными для того, чтобы произвести любые изменения, считающиеся желательными, они бы фактически дали возможность произвести такие изменения через операции на открытом рынке более плавно, чем в настоящее время, и с меньшей разницей между желаемым изменением и фактическим изменением.

Допустим, например, что требуется расширить запас денег на определенную долю. Федеральный резерв тогда покупал бы ценные бумаги для того, чтобы увеличить объем активных денег. Купленное количество зависело бы от двух факторов: первое — величины, на которую он хотел увеличить активные деньги; второе — его оценки возможных изменений в других факторах, влияющих на активные деньги.

Чтобы определить первую, как в настоящее время, требовалось бы допущение для возможных изменений в отношениях наличность — депозиты и резервы — депозиты, т.е. это требовало бы оценки доли, на которую активные деньги должны вырасти, чтобы вызвать желаемый темп прироста в запасе денег. В отношении этого шага есть одно различие между гипотетическими и существующими условиями в факторах, влияющих на отношение резервы — депозиты. В реальности это отношение находится под влиянием доступности условий редисконтирования и возможности того, что резервные требования могут быть изменены. Значение этих факторов заметно изменяется во времени и, отсюда, они делают отношение резервы—депозиты более неустойчивым, чем оно было бы в их отсутствие. Всле�